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伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析

Via  http://wallstreetcn.com/node/13947

摩根大通在当地时间5月10日下午4点30分(北京时间5月11日凌晨4点30分)发布通知,称下午5点钟将召开紧急电话会议。摩根大通CEO戴蒙随后电话会议上说,其首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失,现在预期公司部门二季度出现8亿美元亏损。

此次交易巨亏之所以引起广泛关注,首先是因为这个故事发生在摩根大通及杰米戴蒙身上,发生在这个能够在08年金融危机全身而退、以风控优秀著称的华尔街银行身上,使得本就处于舆论与公众口诛笔伐风口浪尖的华尔街更加难堪。其次是,巨亏恰好在4月份媒体对伦敦鲸交易集中报道之后不久就发生了。衍生品交易通常发生在场外,很少有公开信息可以让外界一窥这一神秘领域。而伦敦鲸的此次巨亏几乎就如同是在媒体直播之下发生,这是在此前历次巨亏事件所没有的。最后也是最重要的是,此次巨亏发生的时期相当敏感,宏观方面,全球经济大环境处于动荡之中,发达经济体与新兴经济体都面临着二次衰退的阴影,金融危机大有卷土重来之势,作为经济核心的银行部门的抵御风险的能力备受关注,美国上世纪20年代的大萧条的核心问题就是银行业的崩溃。一旦市场对银行的衍生品风险程度产生怀疑,那么本已脆弱的银行业(尤其是欧洲银行)可能再遭打击。微观方面,对于金融业,银行评级、沃克尔规则、衍生品监管等一系列问题都处在关键时刻,华尔街与监管层之间的进退决定着金融业未来多年的发展局面。因此,尽管20亿甚至市场所猜测的50亿美元交易损失对于体量庞大的摩根大通可能都只不过九牛一毛,但这一事件可能产生如“蝴蝶效应”(或许应该叫“鲸鱼效应”)般的影响。(其中,我们在系列(3)文章中做出的评级机构及股市动荡的分析已经被证实)

然而,尽管伦敦鲸自4月份起就处于媒体聚光灯之下,但由于其衍生品交易的非公开性及摩根大通对此的刻意低调处理,虽然媒体对此次巨亏的报道纷繁复杂,但很少有对事件全貌的清晰梳理,尤其是在中文媒体,后者大多流于皮毛。本站在第一时间整理了各方的报道(涉及FT,Zerohedge,Soberlook,NYT等多家媒体报道及分析,由于篇幅众多,此处不一一列明),试图通过我们对各方分析的理解与把握,为读者理清伦敦鲸巨亏的前后逻辑发展过程及其意义,希望能帮助读者更好的理解这一日后可能载入金融史册的事件。

考虑到许多读者反馈文章难以理解。为便于读者理解,我们将我们目前的理解阐述如下(如有不同意见,欢迎讨论):

      摩根大通的CIO及伦敦鲸的任务是针对摩根大通集团整体的高评级债券投资风险敞口进行对冲,他们采取的对冲策略是针对北美优质评级企业CDS指数进行对冲。这一对冲策略优点在于成本较低且符合摩根大通整体战略对冲目标。

此次巨亏的主要原因在于对冲敞口过大(其原因争议很多,其中包括摩根大通的风险模型计算错误),造成了本就流动性不算很好的CDX市场扭曲、对冲基金的争锋相对以及随后的媒体曝光。摩根大通在发现风险敞口计算错误后停止管理对冲交易比例(摩根大通的flattener策略意味着需要保持在CDS指数期限曲线的近端(短期合约)的购买与远端(长期合约)之间的比例)。但是停止管理对冲比例意味着摩根大通的敞口变为单向的看空或看多(directional trade),违背了对冲的初衷,同时也使自己的敞口暴露在市场风险之下。不巧的是,4月份的市场大幅动荡给了摩根大通暴露的敞口致命一击。随着伦敦鲸补救性的“再对冲”策略失败,20亿巨亏铸成并可能进一步扩大。

详情请参见我们为您带来的伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析系列文章:

  在正文之前,谨向摩根大通CEO杰米戴蒙表达遗憾之情,他堪称美国银行业近20年来最伟大的CEO,在职业生涯巅峰时刻所遭遇的此次丑闻可能给其辉煌的履历留下难以抹去的污点。但愿事件的后续发酵不会使这位年少成名,历经坎坷的传奇CEO落到与雷曼富尔德齐名的悲惨境地。

      以下是华尔街见闻综合各方面信息后对摩根大通巨亏及其影响作出的全面解析,试图理清摩根大通巨亏的前后脉络(本文涉及FT,Zerohedge,Soberlook,NYT等多家媒体报道及分析,由于篇幅众多,此处不一一列明):

摩根大通在当地时间5月10日下午4点30分(北京时间5月11日凌晨4点30分)发布通知,称下午5点钟将召开紧急电话会议。摩根大通CEO戴蒙随后电话会议上说,其首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失,现在预期公司部门二季度出现8亿美元亏损。

FT的Joseph Cotterill表示,这是其至今为止听过的最折磨人的电话会议。

一、 伦敦鲸-摩根大通的巨亏始末
关注本站的读者应该都了解摩根大通首席投资办公室(CIO)及伦敦鲸Bruno Iksil的交易具体细节(详见赏鲸之旅系列文章),下文再简要复述:

1. CIO及伦敦鲸的作用

正如戴蒙在此次电话会议上所说的,摩根大通之所以需要CIO及伦敦鲸的交易,是因为:

     (摩根大通)的负债(即存款)为1.1万亿美元,超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资,至今这些投资组合的总金额大约3600亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上,包括1750亿美元的MBS、以及政府机构证券、高评级及担保(covered)债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券,拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。

我们通过CIO来管理基差风险、凸性风险(convexity risk)及汇率风险等的对冲。我们同样需要持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失(stress-loss)”风险。我们持有这些对冲敞口已经有很多年了。

此前摩根大通的CFO Braunstein也曾表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存款(摩根大通在全球拥有1.1万亿美元存款)在“ 极高评级”的证券上的投资敞口。Braunstein表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的“灾难性损失(stress-loss)”风险。他还补充道CIO的敞口是按照该行总体风险策略指定的。

因此,我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对CIO及伦敦鲸的市场交易的目的是对冲其投资资产的风险敞口。

2. CIO及伦敦鲸的对冲策略

CIO及伦敦鲸又是如何做这些对冲交易呢?

戴蒙在回答美银美林的Moszkowski提出的问题时表示:

      伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的CDS。相反,伦敦鲸通过在CDX(CDS指数)实施大规模的flattener策略(即下注CDS指数期限曲线会变得平坦的策略)或份额交易(tranche trades )来进行对冲,在这种策略下,CDS的小幅波动的影响对其敞口的影响是相对中性的(neutral),但在事态极具恶化时(即CDS大幅上升时),该策略将获得收益。

伦敦鲸做多CDX指数的短期合约,同时做空CDX指数的长期合约进行对冲。

戴蒙的回答与此前许多媒体的分析一致,伦敦鲸的交易实施的是flattener策略,采取这种交易意味着你对市场是看空的。

摩根大通使用CDS衍生品来对冲债券风险的原因可能有以下几点:

a. 随着企业越来越依赖债券市场,企业的贷款需求下降。而对于摩根大通来说,保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级市场购买企业债券更有吸引力。

b. 戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部,“所有的迹象都是向好的”,因此摩根大通承担投资级企业风险的做法就很说得通了。

c. 他们可能同时做空高收益级(high yield)企业债券CDS,他们已经开始垄断了新债券CDS的发行市场,因此他们很可能做空这些债券。

d. 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险。

那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图?

以下是我们在【赏鲸之旅】曲线交易对此的分析:

       到现在为止,你肯定好奇为何摩根大通的CIO不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图?

当然,这么做没错,但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大,而更重要的是,成本较高。

而针对IG9,还可以这么操作:

购买5年期合约的保险(到期时间2012年12月),假设名义金额3亿美元
出售10年期合约的保险(到期时间2017年12月),名义金额1亿美元

通过在2011年初实施这一交易,信贷息差可能改善或恶化,但只要变动在整个曲线上是相等的,这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易(DV01-neutral)”。

然而,当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时,该曲线形状开始变平,曲线的近端(短期)息差扩大幅度超过远端(长期)。这就是flattener策略获利的方式。

而去年在意大利CDS曲线上实施这一策略的投资者会赚很多钱。

当然,购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱,但需要支付昂贵的保费。然而,如果投资者实施curve trade,那么他们将会获利,同时成本和风险都更低。因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。

3. CIO及伦敦鲸的对冲交易

市场都认为伦敦鲸采取的是针对Markit CDX.NA.IG(北美投资级评级企业CDS)指数中的IG9系列指数flattener策略。即针对IG9:购买5年期合约,出售10年期合约。

以下是本站【赏鲸之旅】IG9的故事中关于CDS交易和IG9的介绍:

Markit CDX.NA.IG.9

摩根大通CIO办公室的“伦敦鲸”Bruno Iksil的信贷衍生品交易的核心是Markit CDX.NA.IG.9指数。该指数发行于2007年9月,共包含125家投资级评级公司。随后几年,其中的4家企业由于违约而被剔除出指数,他们是:房地美,房利美,CIT集团和WaMu(所有125家企业名单

当伦敦鲸的故事刚刚曝光时,WSJ和FT都登了下面这张图(数据来自于DTCC):

从上图可以看出IG9指数净名义敞口价值的快速增长。在2011年底,该指数的净名义敞口总额为900亿美元,但到了4月份的第一周,该数值上升至1480亿美元。此前的报道都称这是非常、非常大的变化,那么为什么这么说呢?

Markit CDX.NA.IG.9至IG18指数

在理解这幅图前,投资者必须先要知道这些指数每半年“滚动”一次。在每年9月和3月,将有一个程序来确定125家投资级企业,从而产生新的指数。一些公司将被剔除出指数(比如由于被降级),另一些会替换他们。

当一个新的指数开始交易,它被称为是“新券(on the run)”,通常最近开始交易的指数流动性最好。这个市场的许多参与者都会转移头寸以确保自己持有的是最具流动性的指数。这就是为何在上图中,每个系列都是在刚问世时净名义价值增加的最多。同样的,净名义价值在为成为“旧券(off the run)”时下跌。

但看到那条深紫色的线了吗?那就是IG9,其净名义价值在2012年大幅上升。明白为何它是如此不同寻常了吧。

之所以媒体都猜测伦敦鲸对冲交易的标的是IG9的主要原因是IG9是最具流动性的投资级CDS系列指数(主要由于IG9是金融危机前发行的最后一个指数系列,许多结构化产品都以该指数为基础),而这种猜测也得到了IG5年期和10年期合约异常大的偏斜度(skew)确认。从该偏斜度的幅度及对冲基金抱怨摩根大通操纵市场角度看,伦敦鲸的持仓量非常巨大。

以下是前文【赏鲸之旅】泳池里的鲸鱼中关于IG9偏斜度的分析:

信贷衍生品的公允价格是多少呢?投资者又如何判断一个指数是便宜还是昂贵?

偏斜度(skew)

确实有办法来衡量CDS指数的公允基差。基于构成该指数的公司的单一CDS基差,该指数的基差的公允价值被认为是所有这些公司单一CDS的平均值。

而模型计算出来的公允基差与市场交易指数的实际基差之间的差额就是偏斜度(skew)。

偏斜度从长期看应该非常小,因为市场参与者的套利会缩小偏斜度。而当前指责摩根大通的正是做这一套利交易的对冲基金。

下图就是IG9的10年期合约的偏斜度情况:

需要注意的是,偏离度越大,指数相对于单一CDS就约便宜。而此时摩根大通CIO的抛售登场了,如果大部分的交易确实是从这个时候开始的。对冲基金交易员可能在去年夏末和秋天看到了如此大的偏斜度,因而对其做了套利交易如下:

购买(便宜的)IG9指数的10年期合约
出售(昂贵的)单一公司CDS
坐等市场在越来越多的此类交易涌入后的修正

然而,正如上图所显示的,偏斜度此后仍然维持高位。想要知道这种偏斜度有多异常吗?由下图可见,即使在IG9指数的基差收紧时,该偏斜度仍在增加。

为了能够更好的理解这一点,下图是该偏斜度占指数基差的比例:

另一方面,关于IG9的五年期合约,下图是IG9的5年期合约偏斜度相对于单一公司CDS的比例,显示出IG9的5年期合约变得昂贵。

更明确的说,在一个流动性较好的指数里,出现上述持续性的偏斜程度是不正常的。这种偏斜度本应被市场的套利交易所抹平。这是对伦敦鲸(或其他背后的投资者)的交易规模之大的证据,而这种偏斜度仍在持续增加。

为了方便比较,下图是IG9的10年期合约偏斜度与更新的指数IG17的5年期合约(生成于2011年9月)偏斜度的比较:

上图中两个指数的到期日相差1年(前者在2017年12月到期,后者在2016年12月到期),但这并不会产生显著影响,像IG9上的这种偏斜度对于一个流动性较好的指数是不同寻常的。

4. 伦敦鲸的搁浅

对冲基金们气坏了。

他们如往常那样,利用IG9这种异常大的偏斜度进行套利,并准备等待市场纠正行为发生后赚取丰厚利润。然而市场的纠正却迟迟不来。相反,某人,或某些人一直在大量出售CDS,市场纠正迟迟没有发生。对冲基金们眼睁睁地看着市场处于不正常状态,但自己还一直在亏钱。

对冲基金们开始猜测有个交易员处在幕后操纵着市场。他们猜测正是摩根大通的CIO交易部门的交易员干的。

然而对冲基金们发现他们投诉无门,因为这可是在场外市场(OTC)。

更让对冲基金们郁闷的是,正是在他们以及银行的长期竭力游说下,CDS衍生品的场外市场的不受监管状态才会保持至今。

吃了哑巴亏的对冲基金们出离愤怒了,他们相信正是一家银行的操纵让自己的交易亏损了。

他们最后决定向记者抱怨。

于是就有了4月份铺天盖地的伦敦鲸的媒体报道,这也解释了为何一贯神秘的衍生品敞口问题会突然暴露在媒体的聚光灯下。

媒体的关注也加大了摩根大通的压力。

摩根大通起初对此不以为然。正如戴蒙所言,摩根大通执行此类对冲交易已有多年,对此驾轻就熟。因此,在4月份媒体曝光伦敦鲸交易引发一片哗然时,戴蒙曾轻描淡写地用“茶杯里的风暴”一词来回应媒体的质疑。

然而正如Zerohedge对摩根大通对冲策略的评价所言:

      这种对冲策略的成本很低,但需要相当小心地每天关注和维护(调整对冲敞口等)。而随着市场反弹,这些敞口要求出售大量的CDS来维持对冲策略。

如FT所分析的,摩根大通的flattener策略意味着需要保持在CDS指数期限曲线的近端(短期合约)的购买与远端(长期合约)之间的比例。由于摩根大通的对冲头寸巨大,这种策略策略意味着一旦对冲错误,其敞口将变的风险巨大且极具波动性。

在某一刻,摩根大通的人突然意识到自己承担的风险超过了此前的预计(有分析认为,摩根大通发现自己风险敞口计算错误,他们在一季度启用了新的VaR测算模型,但随后又更换回了旧模型。摩根大通的财报披露显示在旧模型下对CIO的VaR测算远高于新模型,详见伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析(2)),于是CIO及伦敦鲸停止了对冲。

下图显示的是IG9的5年期合约和10年期合约的未结清合约净名义余额与交易量的变动图:

由上图可见,IG9的交易活动在1月至4月上旬持续增加,但随后又再度平静下来。

然而停止管理对冲比例意味着摩根大通的敞口变为单向的看空或看多(directional trade),违背了对冲的初衷,同时也使自己的敞口暴露在市场风险之下。

到了4月上旬,随着欧债危机的传染以及美国宏观数据不佳的消息出现,债市和股市开始感受到颤抖。而摩根大通持有的CDX指数也经历了大幅波动(2-3个sigma)。

下图是IG9的10年期合约息差(上半部分)与其变动率(下半部分),从图中很明显可以看出数天波动超过3sigma。

伦敦鲸的巨量敞口在这种市场波动中遭受大量损失。

来自高收益级企业债券CDS市场的表现显示出伦敦鲸开始使用这些新券(on-the-run)指数来对冲此前的风险敞口。因为HY18系列指数的偏斜度大幅增加,但未结清合约净名义金额仅仅小幅下降。

而戴蒙在电话会议上也承认,在过去某个时间点上,摩根大通决定减少其在CDS指数上的对冲敞口,即戴蒙所说的对此前的对冲敞口进行“再对冲(re-hedge)”。但是这一决策显然糟糕,戴蒙承认再对冲“存在缺陷、过于复杂、监督糟糕,执行糟糕并且管理糟糕”。

从CDX指数的未结清合约净名义金额及指数偏斜度的变化看,随着市场稍显平静,伦敦鲸在上周再度尝试关闭更多此前的巨额敞口(这种敞口显然突破了银行风险控制和VaR控制的限制)。

但伦敦鲸的补救措施显然未能奏效,然后就有了戴蒙此次召开电话会议宣布巨亏。

二、自营还是对冲,这是个问题

此次电话会议上的焦点问题之一就是摩根大通的CIO及伦敦鲸的交易是自营还是对冲。

正如分析师问戴蒙的:“杰米,那个家伙(伦敦鲸)究竟是在执行“对冲”策略,还是这一切实际上是疯狂的自营交易?”

摩根大通巨亏全解析(1)所述,戴蒙解释了伦敦鲸的交易目的,并坚持这是根据摩根大通整体资产配置风险策略做出的对冲策略。

然而,戴蒙的解释并不能让市场停止质疑,这种质疑来自于几个方面:

1. 自营交易的质疑

质疑来自于最早报道伦敦鲸的彭博的文章,在文章中,彭博指出:

      CIO投资并非对冲的一个公开的标志是:其交易风险与摩根大通投行部门不相上下。

摩根大通2011年财报显示CIO在当年最大的单日亏损高达5700万美元,这与其投行部门的5800万美元差距不大,但后者有着华尔街最大的股票和债券交易部门。

另一个迹象是:两名前雇员表示CIO与摩根大通投行及销售部门的关系十分紧张。一位前雇员表示,由于CIO的雇员从交易利润中的提成比例少于投行部门,这促使以节约成本著称的戴蒙将更多交易通过CIO来执行。

因此,zerohedge质疑,CIO并非仅执行对冲交易,而是事实上的世界上最大的自营交易部门。

2. 风险对冲策略及VaR之惑

按照摩根大通的解释,CIO及伦敦鲸的使命是对摩根大通整体的债券投资风险敞口的对冲。也就是说,其交易是针对摩根大通整体投资组合的对冲(portfolio hedging),即将所有的信贷风险捆绑在一起,然后交由在伦敦的一个家伙来对冲。这种对冲策略与让负责交易的交易员自行对冲自己的风险不同。组合对冲存在的问题在于,你将所有担子都压在一个人身上,一旦这个人犯错了,那他的影响范围将大得多。

当然,一家投行的风险管理远较上文所述要复杂的多,因为他们还依赖于模型,也就是著名的VaR(Value at Risk,风险价值)模型:

以下是摩根大通在财报中披露的CIO的VaR情况:

如上图所示,摩根大通在此次10-Q报告中披露:

上述显示的截止至2012年3月31日的CIO的VaR取代该行此前在2012年4月13日发布的8-K报告中披露的公司VaR值,新的VaR计算方法恢复到2011年的计算方法。

戴蒙在电话会议上表示原先在2011年一季度引入的新的VaR测算模型被收回,旧模型重新启用。而根据以上披露,在旧模型下,原先披露的CIO的VaR从每天平均6700万美元大幅上升至1.29亿美元,而在季度末更是升至1.86亿美元。

分析师们对此非常不满,尤其是CLSA的Mike Mayo。他们向戴蒙提问:“为何你们要改变VaR测算模型?”。

著名博客dealbreaker对此的分析是:

      这并非是所谓的“VaR模型”的问题,那个模型所起的作用不过是满足监管者的需要及在10-Q报告中披露。这看起来更像是CIO的交易部门在对交易的收益和风险建模时犯了可怕的错误。在我看来,这是在毫无察觉的情况下损失10亿美元最简单的方式了。

在伯克希尔刚刚结束的股东会上,芒格明确表示:风险价值(VaR)是有史以来最蠢的指标

3. 风控缺失

摩根大通一直以优秀的风险管理著称,如果连摩根大通都可以在风控毫无预警的情况下巨亏,那其他银行呢?

CLSA分析师Mike Mayo表示:“真正的问题是内控。一家内控水平被公认为业内翘楚的银行出现这种问题说明什么呢?随着这个季度市场波动,可以预见可能会有更多的问题出现,因为摩根大通的问题反映的是银行业最基本的资产负债的管理。”

这是实实在在的巨大风险:

美国230万亿衍生品余额中95.7%被五大银行持有 

根据美国货币监理署2011年4季度的银行交易和衍生品活动报告。在2011年4季度,在美国所有230.8万亿美元衍生品未结清余额中,五大银行(摩根大通、美银、花旗、高盛和汇丰)共计占据95.7%的份额。在所有未结清衍生品余额中,高达92.2%的信用敞口已“双边净额结算”(bilaterally netted,即部分完成对冲)。

前五大银行衍生品敞口:

各家银行敞口明细:

下面是银行们所声称的风险得到对冲的情况:

Zerohedge曾表示:

这份报告显示的一个好消息是,去年第2季度报告更糟,其中前5大银行占据250万亿美元衍生品余额中的95.9%。坏消息是,一旦引发连锁反应,220万亿美元足以摧毁世界。而所谓的双边净额结算无疑是个谎言。

站在全球角度看,根据国际清算银行(BIS)去年上半年的报告,全球衍生品总敞口增加107万亿美元至创纪录的707万亿美元。我们很期待看到去年全年的报告是否会显示总敞口进一步增加。如果确实如此的话,结合上述美国的数据,我们将了解到欧洲银行业在2011年增加了数以百万亿计的衍生品,且绝大部分会是利率互换敞口。这只能意味着:一旦央行们对失去对政府债券曲线的控制导致利率再度走高,因而产生的全球催缴保证金的量将是史无前例的。到那时,我们就会明白所谓央行掌控一切都是假象。

如果连摩根大通都不能很好的控制衍生品风险,那么其他银行真的可以指望吗?250万亿美元衍生品余额足以摧毁世界。

摩根大通公布巨亏消息后,主要银行股价盘后重挫,花旗集团下挫2.4%,美国银行跌1.7%,摩根士丹利大跌3.2%,高盛重挫2.7%。

三、“鲸鱼”效应-伦敦鲸覆灭的深远影响

1. 亏损可能再增30亿美元

前文所述,摩根大通伦敦鲸的交易规模巨大。据彭博此前报道,来自摩根大通前雇员和其他银行及交易机构的信息显示,由于伦敦鲸的交易规模,摩根大通几乎不可能在不亏损或扰乱市场的情况下,关闭这些敞口。

尽管此次巨亏的20亿美元被CIO的其他盈利所抵消后,摩根大通表示该部门季度净亏损为8亿美元。戴蒙还在电话会议中表示摩根大通此前宣布的股票回购和分红计划不会受到此次巨亏的影响。他说道:“管理委员会就坐在这,要是这不是真的话,他们会踢我的。”

然而,伦敦鲸的交易标的IG9系列指数走势与标普500指数的相关性非常高,而随着伦敦鲸越来越大的持仓量,IG9的未结清合约金额也随着水涨船高,下图红色箭头显示出当前IG9指数的虚高,这可能是由于伦敦鲸的操作阻止了IG9的抛售。但从黑色箭头可见,如果IG9的名义金额如此前那样向标普500指数靠拢,那么摩根大通后续还将面临更多亏损。Zerohedge估计这一金额预计将达30亿美元。

摩根大通显然也清楚这一点,表示并不会仓促出售当前敞口,该行将在一段时间内继续持有这些敞口。

摩根大通在其10-Q报告中也明确表示:

公司正在重组CIO的合成债券CDS投资组合,这将与公司整体信贷风险敞口相适应。由于此次重组敞口的行动将在经济效应最大化的前提下进行,CIO可能会长期持有部分当前合成信贷组合。

公司的净收益很可能在未来期间内较此前波动更大。

戴蒙表示:“将会发生很多波动,这季度局势可能很容易变糟-或者变好,但变糟的可能性更大,我们也认为下季度我们将会面临更多波动。”

2. 降级危险

Egan Jones在4月13日将摩根大通的评级从AA-调降至A+。如果Egan Jones的降级对资本市场影响力还不够的话,穆迪的降级威胁就是真正的威胁了。

      由于穆迪在二月份警告可能调降17家拥有全球资本市场业务的金融机构,包括华尔街5大银行的信贷评级,即美银降一级,花旗、高盛和摩根大通降两级,摩根士丹利连降三级。如下图所示,根据WSJ此前预计,五家银行将因此额外增加220亿美元成本。

摩根士丹利在周一公布的10-Q报告中,大幅提高了对遭穆迪降级决定后可能导致其增加的抵押物要求和相关合同终止支付款项金额的估计值,如下所示:

由上如可见,每多降一级所带来的补充抵押物要求大幅上升。

摩根大通也在本次的10-Q报告中预估了遭穆迪降级所带来的增加的抵押物要求和相关合同终止支付款项金额。

如确遭穆迪此前威胁的连降两级,摩根大通自己预计将增加约34亿美元抵押物要求。这一估计值较摩根士丹利保守,尤其是考虑到摩根大通拥有华尔街最大的交易部门的情况下。

然而,穆迪的降级威胁发生在2月份,并未考虑伦敦鲸的交易巨亏。

戴蒙表示,由于此次亏损,摩根大通在新巴塞尔III规则下计算的风险加权核心资本充足率从8.4%降至8.2%。若考虑后续摩根大通关闭伦敦鲸敞口所带来的亏损以及此次亏损所反映出的内控问题,摩根大通遭遇穆迪降级的危险性加大,甚至面临更多降级的可能,那么随之而来的就是更多的补充抵押物要求。

3. 沃克尔规则卷土重来

华尔街刚刚在推迟沃克尔规则的实施上取得阶段性胜利,后者目标是禁止美国银行的自营交易。

      美联储推迟沃克尔规则最后期限

美联储和其他金融监管机构周四发布一份正式澄清,称华尔街银行不需要立即执行限制银行自营交易的“沃克尔规则”。监管机构说,多德弗兰克法案允许华尔街银行再花两年的时间来完全遵守沃克尔规则。

之前华尔街银行担心今年7月21日开始执行沃克尔规则可能会造成很大的负面影响,但现在这个时间推迟到了2014年7月。美联储的澄清化解了他们的担忧。

美联储说,最终期限还有可能再度推迟至2017年。

华尔街的游说机构证券行业与金融市场协会(SIFMA)称赞官方的澄清是“完全合理和有必要的”。

然而作为华尔街银行典范的摩根大通此次出现交易巨亏并显露内控缺陷后,监管层实施沃克尔规则的决心必然更强。

美国参议院永久调查分委会主席,民主党议员莱文(Carl Levin)发布如下声明

      摩根大通今天宣布的巨大的损失再一次证明,银行所说的“避险”通常都是风险的赌博。

今天的声明再一次提醒我们,监管部门需要建立严格、有效的标准来保护纳税人,不要让他们为银行的高风险赌博买单。

戴蒙显然意识到这一问题,在电话会议上被问到沃克尔规则的问题时,尽管坚持造成20亿美元损失的交易出于对冲的目的,并非自营交易,并不违反沃克尔规则,但他表示:“这非常不幸,这给了那些批评者以口实,这就是生活。”

4. 深远影响

无论从哪方面看,摩根大通此次巨亏的影响都是深远的,以上三点的影响绝不仅仅体现在摩根大通一家:

1. 如果评级机构对美国银行的风控能力产生质疑,进而影响其评级决定的话,考虑到大银行们手里持有的衍生品规模,对银行的资金压力非常大。

2. 沃克尔规则一旦重新提上日程,那么对美国的银行交易业务是重大打击,对其盈利预期同样如此。

3. 摩根大通如果未来发生更大亏损,其股价持续下跌的话,其他银行股价也将受到影响。如下图所示,美国银行板块在债券市场上也遭受打击,而美国银行板块的股票显然还在支撑。一旦摩根大通带头下跌,那么美国银行板块股票无疑将向债市靠拢。

4. 如果本就惜贷的银行业再遭打击,美国经济复苏的前景也将蒙上阴影。

最后,此次巨亏最直接的影响人就要数伦敦鲸Bruno Iksil了,以下是他在彭博系统的档案页:

他的签名是:

“Chuck is french ; champion of ‘kick it’, walking over water and humble.. yes”

Zerohedge打趣说:现在Iksil可以在yes后面加上”fired.”一词了。

而对于杰米戴蒙,本来呼声甚高的接替盖特纳财长职务传闻经过此次事件应该已经烟消云散了。而戴蒙需要做的是竭力控制伦敦鲸巨亏的持续发酵,避免自己的多年积累的职业声誉毁于一旦。这位昔日花旗帝国桑迪威尔羽翼下的神童在历经波折东山再起后,是否会在自己职业生涯辉煌顶点时再遭重创?

我们拭目以待。

【赏鲸之旅】泳池里的鲸鱼

2012年04月25日 16:45   
文 / xiaopi

本文来自于FT的Lisa Pollack,探讨了伦敦鲸交易的证据

对冲基金们抱怨的显然不是伦敦鲸的交易违反了沃克尔规则,而是他在信贷衍生品市场的交易规模太大了,扰乱了市场。

在此前的文章中,我们提到了IG9的未结清合约净名义金额不同寻常的大幅增长。

由上图可知,当新系列指数生成后,其未结清合约净名义金额上升。而6个月后,当更新的指数生成后,旧的指数的未结清合约净名义金额下降,这是因为最新的指数通常流动性最好而投资者们喜欢流动性好的品种。

而唯一的例外就是IG9指数。如此前所述,IG9本身存在一些结构性的原因。

但2012年IG9的未结清合约净名义金额的大幅上升确实蹊跷。

Flattener策略:

在前文中,我们合理地假设摩根大通CIO采取的大额交易是针对IG9指数的flattener交易,因而导致了IG9净名义金额的上升。这种类型的交易是对冲指数标的公司的短期信用下滑,因而是对投资级债券整体状况恶化的对冲。

如前文所述,Flattener的策略就是:

针对IG9,还可以这么操作:

购买5年期合约的保险(到期时间2012年12月),假设名义金额3亿美元
出售10年期合约的保险(到期时间2017年12月),名义金额1亿美元

通过在2011年初实施这一交易,信贷息差可能改善或恶化,但只要变动在整个曲线上是相等的,这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易(DV01-neutral)”。

然而,当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时,该曲线形状开始变平,曲线的近端(短期)息差扩大幅度超过远端(长期)。这就是flattener策略获利的方式。

最近,投资者必须加大短期合约的购买力度才能让交易更平衡,所谓平衡就是使得该交易纯粹是针对交易曲线的变化而非信贷息差方向的变化下注。这可能就是IG9指数的未结清合约净名义金额在2012年大幅上升的原因。

信贷衍生品和交易的公允价值是什么?

然而对冲基金并非抱怨指责甚至认为IG9指数的短期合约遭到扭曲,而是针对2017年到期的长期合约。

在进一步解释之前,先理解下曲线交易(curve trade)的两个部分,如果交易规模足够大,可能导致以下结果:

被卖出的10年期合约将会变得过于便宜,即基差点数过低
被买入的5年期合约变得过于昂贵,即基差点数过高

但信贷衍生品的公允价格是多少呢?投资者又如何判断一个指数是便宜还是昂贵?

偏斜度(skew)

确实有办法来衡量CDS指数的公允基差。基于构成该指数的公司的单一CDS基差,该指数的基差的公允价值被认为是所有这些公司单一CDS的平均值。

而模型计算出来的公允基差与市场交易指数的实际基差之间的差额就是偏斜度(skew)。

偏斜度从长期看应该非常小,因为市场参与者的套利会缩小偏斜度。而当前指责摩根大通的正是做这一套利交易的对冲基金。

下图就是IG9的10年期合约的偏斜度情况:

需要注意的是,偏离度越大,指数相对于单一CDS就约便宜。而此时摩根大通CIO的抛售登场了,如果大部分的交易确实是从这个时候开始的。对冲基金交易员可能在去年夏末和秋天看到了如此大的偏斜度,因而对其做了套利交易如下:

购买(便宜的)IG9指数的10年期合约
出售(昂贵的)单一公司CDS
坐等市场在越来越多的此类交易涌入后的修正

然而,正如上图所显示的,偏斜度此后仍然维持高位。想要知道这种偏斜度有多异常吗?由下图可见,即使在IG9指数的基差收紧时,该偏斜度仍在增加。

为了能够更好的理解这一点,下图是该偏斜度占指数基差的比例:

另一方面,关于IG9的五年期合约,下图是IG9的5年期合约偏斜度相对于单一公司CDS的比例,显示出IG9的5年期合约变得昂贵。

更明确的说,在一个流动性较好的指数里,出现上述持续性的偏斜程度是不正常的。这种偏斜度本应被市场的套利交易所抹平。这是对伦敦鲸(或其他背后的投资者)的交易规模之大的证据,而这种偏斜度仍在持续增加。

为了方便比较,下图是IG9的10年期合约偏斜度与更新的指数IG17的5年期合约(生成于2011年9月)偏斜度的比较:

上图中两个指数的到期日相差1年(前者在2017年12月到期,后者在2016年12月到期),但这并不会产生显著影响,像IG9上的这种偏斜度对于一个流动性较好的指数是不同寻常的。

那么,为什么对冲基金抱怨的是10年期合约而非5年期合约呢?后者同样可以套利不是吗?

我们认为原因在于单一企业CDS5年期合约的流动性较差,因而导致套利的成本较高。

【赏鲸之旅】曲线交易

2012年04月24日 16:22   
文 / xiaopi

本文来自于FT的Lisa Pollack,探讨了伦敦鲸做的交易

摩根大通CEO杰米戴蒙用“茶杯里的风暴”一词来形容伦敦鲸和首席投资办公室(CIO)带来的喧嚣。对于他,伦敦鲸的交易规模或许确实只有茶杯那么大。但对于一些对冲基金来说,即使市场有游泳池那么大,当你在游泳时遇到一头杀人鲸,你也会觉得空间太小。

也就是说,对于那些交易信贷指数的人来说,伦敦鲸的问题在于他是否扰乱了市场,而对该交易是对冲还是自营交易,摩根大通是否违反了沃克尔规则从而可能招惹麻烦并不关心。

要探讨伦敦鲸的交易是否存在扰乱市场的可能性,我们首先需要回顾下这些交易。

让我们从Matt Levine提出的问题开始:

在与分析师的一个电话会议上,(摩根大通CFO)Braunstein表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存款(摩根大通在全球拥有1.1万亿美元存款)在“极高评级”的证券上的投资敞口。Braunstein表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的“灾难性损失(stress-loss)”风险。他还补充道CIO的敞口是按照该行总体风险策略指定的。

正如Matt接下来所指出的,针对“灾难性损失”进行的包含这些债券指数的对冲交易意味着摩根大通进行的是curve trade(针对CDS指数不同期限合约曲线的交易)。更准确的说,实施的是flattener策略(即下注该曲线会变得平坦的策略,比如买短期CDS,卖长期CDS)。采取这种交易意味着你对市场是看空的,而这种交易策略在2011年下半年能让投资者赚的盆满钵满。

实施flattener策略有多重不同方式,但我们接下来要讨论的这种方式使得投资者不受该指数的小幅波动影响。需要牢记的关键点是这种对冲策略赌的是该指数曲线的形状会如何变化。

先热身一下,下图是美国最主要的投资级企业CDS指数在4月18日的样子:

上图中曲线向上倾斜的形状是健康的,而当反过来的曲线(向下倾斜)形状出现时就要小心了。

第一步:选择合适的指数

假设摩根大通的CIO(首席投资办公室)以及其他看空的投资者在2011年初计划采取flattener策略。如果他们希望通过CDS指数来进行,他们必须找到最具流动性并且将继续保持流动性的指数。

同样的,我们认为,根据现有的报道,假设其交易发生在Markit CDX.NA.IG(北美投资级评级企业CDS)指数时合理的,考虑到摩根大通的CFO也表示“CIO的敞口是为了对冲该行在“极高评级”的证券上的投资敞口”。

下图显示的是CDX.NA.IG index的每个系列指数的尚未结清合约的净名义敞口。

该指数每六个月“滚动”生成新的系列指数,这意味着每个系列指数所对应125家企业是可以轮换的,一些企业被剔除,另一些被加入。

根据上图显示,在2011年1月1日,最具流动性的指数是哪个呢?

IG15是一个选择,但该指数在当时是“新券(on the run)”。正如我们在前文所指出的,当指数不再是新券时,随着市场参与者转移头寸,它们的流动性将变差。而事实上,IG15的未结清合约金额也在IG16出现后大幅下滑。

那么IG9怎样呢?作为金融危机全面爆发前的最后一个指数,它具有高流动性,这有一些结构性的原因,它被嵌入许多结构化产品。

因此,如果由于看空后市并希望对冲此前使用多余存款购买的高评级债券敞口,投资者希望进行curve trade,比如采取flattener策略,那么IG9是个合适的操作对象。

第二步:曲线交易(curve trade)

到现在为止,你肯定好奇为何摩根大通的CIO不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图?

当然,这么做没错,但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大,而更重要的是,成本较高。

而针对IG9,还可以这么操作:

购买5年期合约的保险(到期时间2012年12月),假设名义金额3亿美元
出售10年期合约的保险(到期时间2017年12月),名义金额1亿美元

通过在2011年初实施这一交易,信贷息差可能改善或恶化,但只要变动在整个曲线上是相等的,这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易(DV01-neutral)”。

然而,当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时,该曲线形状开始变平,曲线的近端(短期)息差扩大幅度超过远端(长期)。这就是flattener策略获利的方式。

而去年在意大利CDS曲线上实施这一策略的投资者会赚很多钱。

当然,购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱,但需要支付昂贵的保费。然而,如果投资者实施curve trade,那么他们将会获利,同时成本和风险都更低。因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。

第三步:确认

再次回到WSJ的报道:“Braunstein表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲该信贷资产组合的“灾难性损失(stress-loss)”风险。”

结合彭博4月9日的报道:

知情人士表示,针对Markit CDX North America Investment Grade Series 9(即IG9)指数的交易很可能不是一个单向交易。Iksil可能通过购买相同指数上距今8个月到期的合约来对其交易进行对冲。摩根大通将获得长期合约和短期合约息差变化的差额,该差额在4月6日大约为47基点,这一策略将在这一差额缩小时获利。

如果该报道是正确的话,以上逻辑意味着摩根大通使用了flattener策略来对冲信贷风险,尤其是针对投资级企业的信贷风险。

正如Matt所说的:

这种策略:(1)该策略实际上是对高评级公司的短期证券的灾难性损失进行对冲(2)非常合适CIO的投资组合(3)与彭博的报道一致 (4)与摩根大通表示CIO在危机中所做的一致。

【赏鲸之旅】IG9的故事

2012年04月24日 09:39   
文 / xiaopi

本文来自于FT的Lisa Pollack,关于CDS交易和IG9

Markit CDX.NA.IG.9

摩根大通CIO办公室的“伦敦鲸”Bruno Iksil的信贷衍生品交易的核心是Markit CDX.NA.IG.9指数。该指数发行于2007年9月,共包含125家投资级评级公司。随后几年,其中的4家企业由于违约而被剔除出指数,他们是:房地美,房利美,CIT集团和WaMu(所有125家企业名单

当伦敦鲸的故事刚刚曝光时,WSJ和FT都等了下面这张图(数据来自于DTCC):

从上图可以看出IG9指数净名义敞口价值的快速增长。在2011年底,该指数的净名义敞口总额为900亿美元,但到了4月份的第一周,该数值上升至1480亿美元。此前的报道都称这是非常、非常大的变化,那么为什么这么说呢?

Markit CDX.NA.IG.9至IG18指数

在理解这幅图前,投资者必须先要知道这些指数每半年“滚动”一次。在每年9月和3月,将有一个程序来确定125家投资级企业,从而产生新的指数。一些公司将被剔除出指数(比如由于被降级),另一些会替换他们。

当一个新的指数开始交易,它被称为是“新券(on the run)”,通常最近开始交易的指数流动性最好。这个市场的许多参与者都会转移头寸以确保自己持有的是最具流动性的指数。这就是为何在上图中,每个系列都是在刚问世时净名义价值增加的最多。同样的,净名义价值在为成为“旧券(off the run)”时下跌。

但看到那条深紫色的线了吗?那就是IG9,其净名义价值在2012年大幅上升。明白为何它是如此不同寻常了吧。

信贷泡沫的阴影

通常信贷衍生品指数最具流动性的期限品种都是5年期和10年期品种。IG9的5年期合约将于2012年12月到期,10年期合约将于2017年的12月到期。该指数显然已是半老徐娘了。

那么为何其交易量近期大幅上升?

对此有一些非常符合逻辑的解释,这是因为IG9是最后一个危机全面爆发前发行的指数。当时,受益于“新券”,它沐浴在充裕的流动性之中,此后,世界在它周围崩溃。此后发行的指数再未达到过IG9的程度。

IG9曾被用来构建结构化产品;他们被用来对冲其他更传统的结构化产品;等等。它还是最后的拥有以其为基础的交投活跃的衍生品交易的指数。所有这些都让我们相信该指数相对于其他指数的高名义净值并非怪事。

但…,IG9在今年一月疯涨,这是其怪异之处。2012年发生了什么?是由于那条鲸鱼吗?

与此同时,在欧洲

在大西洋的另一边,有一个类似于北美CDX投资级指数(即CDX IG)的信贷指数,那就是Markit iTraxx Europe。下图是目前该系列指数的未平仓合约情况:

在这里,我们没有看到北美CDX投资级指数在2012年的类似上升情况发生。

高收益级的争夺

伦敦鲸的故事之一提到其手下的一个交易员在美国航空(American Airlines)的母公司AMR Group申请破产中获利颇丰。如果这是真的,那么受质疑的交易一定是购买了高收益CDX(即劣质评级企业CDS指数,HY),而非投资级CDX(优质评级企业CDS指数,IG)。彭博的报道:

据4位不愿透露姓名的银行和对冲基金人士表示,许多对冲基金交易员去年下注认为这些指数中的一个所包含的企业在该合同12月到期前不会违约,而Iksil则站在相关立场。

市场参与人士表示,当AMR在该合约到期前不到一个月申请破产时,Iksil赢得了这场赌局,对冲基金们面临25%的损失。这一交易发生在该指数的分层衍生品(tranches)上,后者将风险集中在指数所包含的部分企业上。

在这些分层衍生品(tranches)的未平仓合约(open interest)价值在11月初的时候约360亿美元(包括系列8至系列15,这些指数都包含AMR)。在2011年四月底,其净名义敞口价值为280亿美元,因此确实有一些增长,但其程度并没有今年的IG9那么大。

因此值得注意的是,这确实是伦敦鲸所做的交易,但其净名义敞口的增加并没有那么夸张。

投资级的争夺

回到投资级,IG9的未平仓合约价值并未有显著变化。然而看看iTraxx Europe tranches

发生了什么?又是一个伦敦鲸的操作吗?

【赏鲸之旅】21世纪的对冲交易

2012年04月23日 15:38   
文 / xiaopi

近期关于摩根大通“伦敦鲸”的信贷衍生品交易的报道频繁见诸报纸头条,本站将为您带来一系列文章,这些文章将围绕“伦敦鲸”所交易的衍生品及其对冲策略,带领我们开启一场“赏鲸之旅”。

以下是本系列文章的第一篇,来自于FT的Izabella Kaminska,关于21世纪的对冲交易。

摩根大通“伦敦鲸”的交易应该更多是这家银行的对冲式头寸而非方向性头寸(directional position),其所持有的头寸所针对的信贷衍生品指数由121家北美企业构成,在该指数于2007年秋天开始交易时,这些企业的信贷评级都是投资级。(该指数为IG9,本系列将对此做详细介绍)。

一些评论者认为摩根大通的交易难以理解,因为他们认为这家银行更应该做多这些敞口,而非做空。

这些人仍在以最简单的方式理解对冲交易。但正如我们所了解的,这个世界永远不会那么简单。

对冲交易并非字面意思看起来的那样

客观说,相当长一段时间以来,对冲交易已经不再是针对投资者所处的风险敞口购买等量的头寸这么简单了。

那么怎样的交易才是如今这个时代的对冲交易?“聪明的对冲交易”策略对当今的银行和投资企业到底有多重要呢?

首先,下面是我们认为所谓“聪明的对冲”策略的三个要件:

1.对冲交易与被对冲的风险敞口相关度高
2.对冲交易执行成本较被对冲的风险敞口更低
3.对冲交易工具有很好的流动性

那么这种策略的主要风险是什么?

基差风险(Basis risk,即对冲策略中的对冲交易与被对冲的风险敞口价格波动不完全同步)

也就是说,以上任何三个要件与被对冲风险敞口变化不同步的话,投资者就要承担基差风险。

如果投资者用来对冲的工具不再与被对冲的风险敞口相关,只要这一对冲工具有足够的流动性使得投资者可以退出,这就不是问题。

如果对冲交易变得过于昂贵,只要流动性足够好,这也不是问题。

如果对冲工具流动性变差,那么只有对冲工具仍然具有相关性并且成本较低,那么这局面仍然还过得去。

如果不是这样的话,那么投资者就有麻烦了。

综上,结论就是好的流动性是构成“聪明的对冲策略”的最重要的组成部分。这也是使得土耳其里拉对冲油价风险敞口这样的特定交易越来越普遍的原因。

我们仍然需要理解这些交易背后的数学计算,但有一点很明确,关于资产之间相关性的建模已经有了很多改进。这不仅帮助机构能够以更低的成本来管理在市场上的剩余风险敞口,也使他们能够以更有创造性的方式在内部抵消(或匹配)风险敞口。

以非常简单的方式来解释上述观点,想象一下:

“我们的外汇交易部下了500的土耳其里拉的多单。而此时,我们的其他部门又下了相等数量的石油卖单。这两笔交易拥有相关性。我们不需要再对我们的里拉或石油敞口进行对冲。”

正因如此,建模世界里的进展(比如这个这个)对机构越来越重要,不过对于投资者,除非你是专业人士,否则恐怕是要头痛了。

那么,我们是不是更应该担心这个对冲的世界过于聪明了呢?

此外,当然一家银行表示“不要担心,这个头寸只不过是对冲工具”的时候,我们是不是能足够的放心呢?

我们不清楚。但有一件事情我们很清楚,那就是投资企业绝对不喜欢讨论其对冲策略背后的原理。我们能够理解这点,毕竟对冲交易是他们大部分自营利润的来源。

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